摘要：在公司中，中小股东和外围股东的利益经常会受到侵犯。Jensen （1993） 将公司治理的力量分为四种： 公司控制权市场、法律/政治/法规制度、产品和生产要素市场、以董事会为主的内部控制制度。从这四种力量的角度对如何有效约束大股东滥用控制权，保护中小投资者利益进行了论述，认为受经济固化的影响，公共治理机制很难在短期内发生重大变化，因此加强对董事会治理结构的建设，是目前相对容易实行的办法。
关键词：公司治理；中小股东；利益保护。
中图分类号：D92文献标志码：A文章编号：1673-291X（2010）34-0109-03

在公司中，中小股东和外围股东的利益经常会受到侵犯。Johnson等（2000）提出的“掏空”概念，其主要含义是指能够控制公司的大股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。以较低的价格将上市公司的资产出售给控股股东（或经理）拥有较高现金收益权的公司、向经理人员（控股股东在其控制的企业中往往同时担任经理）支付较高的薪水、为控股股东（或经理）拥有较高现金收益权的企业提供贷款担保、侵占公司的发展机会，及至最为直接的偷盗等，都是控股股东“掏空”上市公司的表现。
在中国，由于大股东占用资金而陷入困境的上市公司也屡见不鲜，猴王股份、幸福实业、三九药业、济南轻骑等都是鲜明的例证。李增泉等（2004）实证分析表明，控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系，但与其他股东的持股比例则表现出严格的负相关关系。另外，控股股东的控制方式以及产权性质也对其资金占用行为具有重要影响。其中，通过控股公司控制上市公司的控股股东占用的资金低于通过企业集团控制的上市公司，国有企业控制的公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上市公司。
不仅如此，控股股东还可以通过与上市公司关联交易进行利益输送，刘峰等（2004） 研究发现，从1998年上市至2003年底共六年时间里，五粮液上市公司累计实现净利润高达41 亿元，平均每年实现净利润为6.84亿元。然而，在其业绩辉煌的背后，五粮液除上市当年进行过一次现金股利分配外，其余年份没有真正意义上的现金股利分配，其控股股东五粮液集团通过现金股利“合法”获得的收益也就微乎其微。与此相反，在这六年期间，五粮液上市公司通过多种关联交易形式，累计向集团公司输送了超过97亿元的现金，平均每年超过16亿元。
根据ShlEifer 和Vishny（1997）的观点，公司治理就是投资者如何保证其投资安全并得到回报的方式与手段。因此，如何防范控股股东的“掏空”行为，保护中小投资者的权益，成为现代公司治理的重点。
一、股权结构的影响
Jensen（1993）将公司治理的力量分为四种：公司控制权市场、法律/政治/法规制度、产品和生产要素市场、以董事会为主的内部控制制度。在这些力量中，除了以董事会为主的内部控制制度主要来自上市公司自身外，其余都是外部力量，它们又大致可以分为两大类：市场层面的自动约束机制、政府和法律层面的强制约束机制。市场层面的力量包括控制权市场、产品和要素市场等。
首先，我们看看控制权市场对大股东如此明显地侵吞中小股东的利益，是否能有效运行呢？如寻求股权分散化或转移、或者中小股东集合整体的力量对抗大股东的垄断、或者寄希望于机构投资者呢?
1.按照应用终极产权论，与其他新兴市场与转型经济国家中以私有产权为主导的股权结构相比，中国84 %的上市公司目前仍然直接或间接地被政府最终控制着（刘芍佳等，2003）。由于中国证券市场成立之初就被赋予为国有企业改革服务的重要职责。因此，在特殊的制度安排下，中国的上市公司绝大多数由国有企业改制而来。在国有企业的改制过程中，为了维护公有制的主体地位，相关法规要求国家必须在改制后的上市公司中占据控股地位（包括绝对控股和相对控股），因此，中国上市公司控股股东的存在根本上是由外部环境决定的。而国内学者对大股东问题的经验研究则更多地集中在分析股权结构与企业绩效的关系上，如孙永祥、黄祖辉（1999）认为，企业价值是第一大股东持股比例的二次函数，随着第一大股东持股比例的提高，公司的T obin’Q值先是开始上升，当第一大股东的持股比例超过50 %后，T obin’Q 值开始下降。陈小悦、徐晓东（2001）的经验研究表明，在非保护性行业，企业业绩是第一大股东持股比例的增函数。由此看来，在较长时期内，股权结构的改善问题将持续存在。
2.由于中小股东持有的股份一般比较少，以致他们作为单个股东是否投票、参加表决对公司决策几乎没有什么影响。中小股东和外围股东当然也可以通过某种股东协议达成一致投票的约定，以整体力量对抗大股东对决策权的垄断和董事会、总经理可能对自己的利益造成侵犯。但达成和维持这样一种协议是需要交易成本的，很少有股东会愿意承担这部分成本而在收益上让其他股东“搭便车”。
3.机构投资者已日益发展为中国资本市场的主要投资者。国内学术界对机构投资者持股给公司治理带来的影响表现出极大的兴趣，即机构投资者持股能否改善公司治理，抑制控股股东对公司利益的侵占。范海峰（2009）提出机构投资者通过以下两条途径对公司进行监督：（1）积极型监督，包括对管理层或通过股东大会及董事会上进行干预说服管理层改变决策，从而能显著改善公司治理。然而，实际情况却不令人乐观，以五粮液在股东大会上对年度关联交易事项的表决情况为例，由于大股东回避，2004年参与表决股东10人，所持股份2 841万股，全部赞成；2005年参与表决股东6人，代表2 677 股，全部赞成；2006年参与表决股东8人，代表9 411万股，反对0股，弃权2.7万股。根据对代表股数的粗略统计，参与表决的股东应该全部为投资基金，即机构投资者，普通散户没有出席股东大会。总体来看，针对五粮液上市公司的关联交易，小股东没有“用手投票”。（2）投机型监督，主要是通过影响股价机制间接影响公司决策和公司治理。普遍的观点认为，这时机构投资者对公司治理没有改善作用。但由于机构投资者具备规模、人员和信息优势，即使在投机型监督的情况下，仍然可能对公司治理产生作用。Parrino’Sias和Starks（2003）认为，机构投资者出售股票即进行投机型监督时会给公司决策造成如下几个方面的重要影响。一是机构投资者通过抛售公司的股票，会给股票造成价格下行压力，降低了的股价容易使公司成为恶意并购的对象；二是机构投资者的交易行为代表了证券市场对公司过去绩效的评价，卖出股票会被解释为坏消息，引发其他投资者的跟随，进一步压低股价；三是股东的组成基础可能会改变，如从具有长期投资重点的机构投资者变为更短视的个人投资者，这会给公司管理层造成短期决策的压力。因此，机构投资者的投机性监督主要是通过影响股价机制间接影响公司决策和公司治理。但是，中国主要机构投资者中社保基金和保险基金受行政干预程度较深，独立性较差，严重影响机构投资者参与公司治理的效果。
其次，我们看看产品和要素市场对大股东如此明显地侵吞中小股东的利益，有什么表现呢？由于中国资本市场、产品市场和经理人市场等外部治理机制也还发展不完善，很难进行有效制约。